La incertidumbre política en Francia ha sido la gota que ha colmado el vaso de los mercados con la deuda del país. El bono francés a 10 años no ha sido capaz de aguantar la presión por los resultados de las elecciones europeas, y su rentabilidad a vencimiento ya se encuentra a niveles del bono portugués, algo que no ocurría desde el año 2006. La tendencia de la deuda francesa lleva ya mucho tiempo siendo negativa frente a sus comparables europeos debido al enorme endeudamiento del país y a los problemas que está teniendo para enderezar esta situación. Francia tiene problemas económicos por no conseguir contener su gasto público ni cuadrar las cuentas presupuestarias. Ahora, ante la perspectiva de nuevas elecciones y el auge de la derecha populista, el bono ya da prácticamente el mismo interés que la deuda lusa: el título francés ofrece una rentabilidad del 3,20%; frente al 3,21% del portugués. El país luso ha seguido el camino contrario a Francia, el de la responsabilidad y la contención fiscal, y ya está recogiendo los frutos. Tanto, que parece que el acrónimo despectivo PIGS que se acuñó durante la crisis de deuda europea, en 20212 (Portugal, Italia, Grecia y España), va a ser sustituido por unas nuevas iniciales: los FIGS.
Emmanuel Macron ha convocado elecciones, e incluso se ha llegado a especular con la posibilidad de una dimisión inminente, algo que ha añadido más volatilidad al bono francés. El problema de fondo, sin embargo, lleva ya años creciendo sin solución aparente: Francia se ha convertido en un país que no logra cuadrar sus cuentas, con un gasto público gigantesco que no consigue reducir. Además, el gobierno ha sido incapaz de aprobar varios aumentos de impuestos diseñados para mejorar la salud financiera del país, como ocurrió en 2018 con las protestas de los chalecos amarillos, o el año pasado con las huelgas del sector primario.
La Comisión Europa proyecta un futuro sombrío para el país galo, el más endeudado de toda la zona euro, con un déficit esperado del 5% para este año, una las peores cifras de la Unión. El deterioro fiscal ha desembocado en varios recortes de rating, el más recientemente ha sido por parte de Standard and Poors, quien recortó el rating de la deuda del país hace unas semanas hasta ‘AA-‘. A medida que estas malas noticias se sucedían, el bono francés poco a poco iba acercándose al de países del sur de Europa: además de haber igualado al título portugués, frente al bono español, el diferencial ya es el extremadamente estrecho, cayendo hasta los 19 puntos básicos.
Además, la política está teniendo ya un impacto en la opinión de las agencias de rating, con algunas ya saliendo al paso para alertar de que la perspectiva de un ascenso de Marine LePen en las elecciones legislativas y la incertidumbre en el Elíseo pueden ser los desencadenantes de una nueva rebaja en su nota. Así lo expresaba Moody ‘s el pasado martes, alegando que “las elecciones aumentan los riesgos para la consolidación fiscal, afectando negativamente al crédito”. En ese sentido, sentenciaba que “la potencial inestabilidad política es un riesgo crediticio dado el difícil panorama fiscal que heredará el próximo gobierno”. Por lo tanto, aunque la perspectiva sigue siendo estable, advertían de que podrían reducir a negativa la misma tanto por unos peores indicadores de deuda como “por un compromiso debilitado por la consolidación fiscal”.
Peter Goves, responsable de análisis de deuda soberana de mercados desarrollados de MFS Investment Management explica que, si tal y como parece indicar la tendencia, se debilita la presencia de Macron en la Asamblea Nacional, esto no solo “eleva la incertidumbre económica a corto plazo”, sino que “conduciría a un estancamiento político que ralentizará la mejora de la posición fiscal del país, lo que será considerado negativo para el crédito”. En ese sentido, señala que, dado ese escenario, “vemos justificado unos diferenciales de 70 puntos básicos con el Bund, lo que hará probablemente que veamos unos rendimientos inferiores en su deuda a la española o la de otros países del sur (como Portugal)”.
Azad Zangana, economista y estratega europeo Senior en Schroders concreta aún más en esta relación entre una mayor perturbación política y los problemas de endeudamiento de Francia. Todo apunta a que los nuevos partidos en auge no van a revertir la tendencia negativa que está sufriendo la deuda francesa. “Agrupación Nacional (Rassemblement National o RN por sus siglas en francés) es conocida por sus posiciones contra las reformas estructurales, aumentos de impuestos clave o decisiones como la de aumentar la edad de jubilación (que propuso Macron)”. En ese sentido “el éxito en unas eventuales elecciones parlamentarias puede traducirse en mayor aumento endeudamiento por unos mayores recortes fiscales y subvenciones.
La calificación de crédito francesa sigue en peligro
Mabrouk Chetouane, responsable de estrategia global de Natixis IM Solutions coincidía en que “la parálisis legislativa a la que podría enfrentarse Francia en caso de coalición supondría una nueva amenaza para la calificación de su deuda pública”. Por su parte, “los inversores extranjeros también podrían adoptar una actitud de espera con respecto a Francia. Las intenciones de inversión podrían aplazarse”. En definitiva, su economía podría “acercarse a un callejón sin salida”.
Resumiendo todo esto, Benjamin Melman, CIO en Edmond de Rothschild AM, cree que Francia “ya se encontraba en la cuerda floja económica y financiera cuando se ve llamada de nuevo a las urnas”. En ese sentido Francia está inmerso en un enorme plan de recorte de gasto por el que ya había conseguido ‘adelgazar’ 10.000 millones y ahora el objetivo era lograr 20.000 millones más para 2025.
Tal y como señala el FMI, Francia se enfrenta a una situación compleja que podría empeorar en un futuro a medio plazo, lo que no gusta a los inversores. “Dado que es probable que la relación deuda pública/PIB tienda a aumentar a medio plazo y que el déficit presupuestario se mantendrá muy por encima del 3% del PIB, sospechamos que Francia estará sujeta a nuevas rebajas de calificación en el futuro. Los riesgos son significativamente altos y lo serán más después de las elecciones presidenciales de 2027”, apunta Andrew Kenninham, economista de Capital Economics en una nota sobre la deuda francesa.
Desde S&P Global de hecho, creen que la tendencia actual, incluso si el avance político de rivales y el bloqueo institucional no lastrara las políticas de recortes, es que la deuda siga avanzando dado el gasto estructural del país y el contexto macroeconómico. Concretamente, la agencia considera que el pasivo del país puede superar fácilmente el 112% para 2027 frente al actual 109%. “Aunque esperamos que la recuperación del crecimiento económico y las reformas económicas y presupuestarias implementadas recientemente permitan a Francia reducir su déficit presupuestario, ahora pronosticamos que se mantendrá por encima del 3% del PIB en 2027” explicaba el último informe.
Los datos sobre la estabilidad fiscal en Francia no han parado de empeorar en los últimos meses, asegura este experto de Capital Economics. En marzo, el gobierno admitió que el déficit del gobierno general para 2023 ascendería al 5,5% del PIB en lugar del 4,4% previsto. Para colmo, en abril elevó su previsión para el déficit de este año desde el 4,4% al 5,1% del PIB. El gobierno también anunció una segunda ronda de estímulos cifrada en 10.000 millones de euros (0,3% del PIB) que se llevará a cabo este año, pero aún no se han acordado los detalles.
“De cualquier manera, es muy poco probable que el gobierno cumpla su objetivo de reducir el déficit al 3% del PIB para 2027. No solo eso, pese a reconocer que los datos de déficit y crecimiento son malos, esos pronósticos todavía parecen demasiado optimistas. El presupuesto de 2024 asumió un crecimiento del 1,4% este año y una media de crecimiento 1,7% durante 2025-27. Creemos que es probable que el crecimiento promedie cerca del 1% anual hasta 2027… En segundo lugar, el gobierno tendrá dificultades para acordar recortes del gasto en la escala necesaria para reducir el déficit primario lo suficientemente rápido. Francia tiene el gasto público más alto de todos los países de la OCDE”, advierte el experto de Capital Economics.
Además, desde Capital Economics apuntan a algo que pocos tienen en cuenta. Francia es un país muy combativo, lo que hace “notoriamente difícil acordar recortes de gastos. Y a medida que se acercan las elecciones presidenciales de 2027, el apetito por los recortes probablemente se desvanecerá aún más. Además, la disposición del gobierno a ofrecer concesiones a los agricultores tras las protestas de principios de este año es un recordatorio de que puede haber más presiones sobre el gasto en el futuro”, sentencian desde Capital Economics.
Portugal sigue el camino contrario a Francia
La otra cara de esta moneda es Portugal. Buena parte de este sorpasso se debe al buen hacer de los gobernantes lusos, que ha logrado cuadrar sus cuentas públicas, lograr incluso el superávit fiscal (una rara avis en Europa) y reducir su deuda pública a gran velocidad. La economía lusa presenta un crecimiento intenso y una tasa de paro más baja que el resto de los países del sur de Europa. En 2023, el PIB creció un 2,3%, tras presentar un avance del 6,8% en 2022, el mayor crecimiento desde 1987. Por otro lado, la tasa de paro se encuentra en el 6,6%, casi un punto menos de paro que en Francia. Mientras tanto, Portugal ha rebajado la deuda pública por debajo del 100% del PIB cuando hasta hace ‘cuatro días’ su endeudamiento superaba el 130% del PIB.
Con todos estos datos no es de extrañar que mientras que las agencias de rating advierten a Francia de la peligrosa deriva de su deuda felicitan al mismo tiempo a Portugal. A principios de marzo, Standard & Poor’s (S&P) elevó la calificación de Portugal a ‘A-‘, manteniendo la perspectiva en positivo, con lo que el país tiene ya la nota A de todas las agencias internacionales, algo que no ocurría desde hacía 13 años, y confirma la tendencia de que Portugal deje de ser la ‘P’ en el acrónimo despectivo PIGS, y que esta pase a ser sustituida por la ‘F’ de Francia, dando lugar al nacimiento de los FIGS.
Una historia de éxito, al menos con la deuda. Hace poco más de tres años, la deuda pública lusa rozaba el 140% del PIB. Hoy, esta ratio se encuentra por debajo del 100% y bajando. “La deuda bruta del gobierno general disminuyó hasta caer por debajo de 100% del PIB a finales de 2023, frente al más del 135% de finales de 2020, esta es una de las mayores caídas entre sus pares”, aseguraban desde la agencia Fitch en un informe publicado hace solo unas semanas.
Se tiende a argumentar que buena parte del éxito luso es producto de los sacrificios y esfuerzos del periodo 2011-2015 (reformas estructurales, recortes, devaluación interna). Hay parte de verdad en ello, pero también es cierto que una buena porción de esta ‘consolidación fiscal’ (si se puede llamar así) se ha producido desde en los últimos años, impulsada por un crecimiento económico sólido y la ayuda de la inflación (que reduce el peso de la deuda sobre PIB), apoyados, eso sí, sobre la base de la contención en el gasto que se había construido en los años pasados. Buena prueba de ello es que la deuda nominal, es decir, la deuda pública en euros, apenas se ha movido durante todo 2023, todo un éxito.
Mientras que en Francia se publican cada poco tiempo revisiones en las que se revisa al alza la deuda y el déficit, en Portugal está ocurriendo lo contrario. El Ministerio de Finanzas de Portugal revisó hace algo más de un mes a la baja sus previsiones para la ratio de deuda pública del país hasta el 95,1% del PIB este año, tras caer al 99,1% en 2023, según revelan datos del Instituto Nacional de Estadística (INE). La reducción del año pasado por debajo del 103% previsto en octubre por el Ministerio de Hacienda y la mejora del saldo presupuestario (superávit del 1,2% del PIB) llevaron al ministerio del centro de Lisboa.
Así, en la información enviada a Bruselas en el marco del procedimiento de déficit excesivo, las previsiones para este año, que son competencia del Ministerio de Hacienda, apuntan a una ratio de deuda sobre PIB del 95,1%.
Vania Duarte, economista de CaixaBank Research, explicaba el fenómeno portugués alegando que en 2023 “el superávit fiscal permitió que el ratio público de endeudamiento bajase del 100%” lo que no ocurría desde 2009. Además, Duarte señala que “todos los indicadores señalan que esta tendencia seguirá siendo positiva los próximos años”. Esta tendencia no solo responde a una mejora de su economía con la que asumir la misma carga de deuda, sino que desde Lisboa cada vez se recurre menos al mercado para financiar los proyectos públicos. “Portugal emitió cerca de 8.700 millones de euros menos en 2023 de bonos y letras del tesoro”.
Por su parte, en las previsiones realizadas por la Comisión Europea el pasado mes de abril sobre la sostenibilidad de la deuda del país mostraba un escenario incluso más optimista. “Prevemos que el pasivo de Portugal frente a su PIB siga reduciéndose hasta alcanzar el 88% en 2029 y al 83% para 2023”. A partir de entonces esperan que otros factores como una eventual desaceleración económica o problemas demográficos (como el envejecimiento de la población que afecta a toda Europa) termine por impedir que bajen de esos niveles. El propio ministro de economía de la república ibérica, Fernando Medina, explicaba en una entrevista a Reuters que “la reducción de deuda es el camino a seguir y con el que estamos comprometidos” y, según el alto cargo “podemos llegar con relativa facilidad este mismo 2024 a un 95%”.
En el más largo plazo es muy complicado poder anticipar qué pasará, pero parece claro que ahora están dando comienzo unos años en los que Francia va a tener que remar muy duro para conseguir volver a ser considerada una economía con una deuda sostenible en la eurozona, y que, como mínimo durante un tiempo, el país galo va a ver cómo otros socios de la Unión, como Portugal, y quizá España si continúa la tendencia, le pasan por encima en el frente de la responsabilidad fiscal. Al menos así lo están percibiendo el futuro los inversores.