¿Un bono de EEUU volando hasta el 5%?

El mercado de bonos se encuentra ante un momento extraño y decisivo. Cuando la Fed y el BCE se lanzaron a sus frenéticas subidas de tipos de interés, en noviembre de 2023, la rentabilidad del bono a diez años de EEUU llegó a situarse por encima del 5% y la de los títulos de deuda europea ascendían de forma paralela. En aquel momento, los inversores hablaban de esto como una oportunidad única para aprovechar estos bajos precios y altos retornos y tomar posiciones antes de que los tipos bajasen e irremediablemente, este pico se difuminase. Han pasado once meses desde aquel momento en el que los focos del mundo apuntaron a la deuda y ya con los tipos cayendo… las rentabilidades siguen subiendo, con algunos analistas volviendo a apuntar al 5%. Ahora los inversores se preocupan por lo que viene próximamente.

T.Rowe Price ha sido de los últimos en hacer sonar las alarmas. Desde sus mínimos de septiembre la rentabilidad de la deuda norteamericana a diez años se ha disparado un 17% y ya vuela por encima del 4,25% (la cifra más alta desde julio). Ha roto claramente su tendencia bajista y la firma se preguntaba si “un rendimiento al 5% podría estar ya a la vuelta de la esquina”. La firma comenta que aunque los recortes de la Fed, pueden mantener los títulos a corto plazo bajo control “el gasto fiscal y las peores expectativas sobre la inflación impulsarán los precios a largo plazo”. En Europa el repunte no es tan potente pero también existe, con el bund alemán (deuda a diez años) pasando de unos rendimientos del 2,1% en octubre al 2,36% actualmente

El mercado de swaps (OIs) da por hecho un recorte por reunión en los próximos meses, pasando de los 4,75% actuales a los 4,25% en diciembre y una probabilidad casi idéntica de 3,75% o 3,5% en junio de 2025. Esto, aunque claramente es una bajada relevante en el ‘precio del dinero’ supone un importante cambio de paradigma respecto a lo que esperaban los mercados hace no tanto. 30 días atrás se daba por hecho que la Fed pisaría el acelerador y llegaría al 3%. Un cambio de perspectiva derivado de un Jerome Powell cargado de razones para recorrer la senda con más calma.

Torsten Slok, economista jefe de Apollo Management, explica que también coincide en que ve un menor movimiento de Jerome Powell los próximos meses. En particular en la reunión de noviembre, donde espera que no haga ninguna clase de recorte, algo que hace solo unas semanas parecía totalmente imposible. Esto se debe a que la economía estadounidense “sigue siendo sólida”. Los principales factores que contribuyen a esta fortaleza son “los elevados precios de los activos, los estrechos diferenciales de crédito y el amplio acceso a la financiación empresarial”. Slok subraya que la economía se encuentra en una trayectoria de “no aterrizaje”, con un crecimiento continuado y la posibilidad de un repunte de la inflación.

Coinciden desde A&G pues aunque “parezca contraintuivo ver las rentabilidades de los bonos sin parar de subir desde el recorte de 50 puntos de la Fed y otra de 25 puntos del BCE”. Por un lado ha cambiado “el foco de los bancos centrales” que “dejando a los inversores replanteándose el futuro de los tipos. También creen que se están viendo alterados por las elecciones de EEUU”. En ese sentido los expertos de la firma explican que “las medidas planteadas en materia de política comercial e inmigración podrían incrementar las expectativas de inflación a futuro ante los mayores aranceles y menor fuerza laboral esperada, y esto tendría consecuencias sobre la evolución de política monetaria”.

Hasta hace unas semanas existía la idea de que el mercado laboral de EEUU se estaba debilitando y que generaría una espiral negativa hacia el consumo y la economía. En aquel momento incluso se hablaba de recesión en el horizonte. Unos temores que se han evaporado por el momento. Los últimos datos de empleo relativos a septiembre fueron una gran sorpresa positiva con una creación neta de 254.000 puestos de trabajo frente a los 150.000 esperados, muy lejos de una ralentización. Por su parte, el FMI ha mejorado el crecimiento que esperan de EEUU para 2024 hasta el 2,8%. Además, la inflación sorprendió con un alza de una décima en septiembre hasta el 2,4% y la subyacente hasta el 3,3%. Todo argumentos a favor de una Fed más restrictiva.

En Europa por contra, la situación se ha mostrado claramente diferente. La inflación ha caído por debajo del 1,8% y la economía está comprometida. Alemania, la locomotora de la región, espera cerrar el año en recesión, con una caída del PIB del 0,2%. Según las estimaciones del FMI toda la región puede esperar un avance de la actividad del 0,8%, menos de lo que parecía en un principio. Esta situación ha dado alas a un BCE algo más activo con mayores recortes. Prueba de ello es que ha pasado de un enfoque de una bajada por trimestre a una por reunión, al hacerlo este mismo mes de octubre. Por su parte, este miércoles el miembro del Consejo de Gobierno, Mario Centeno, ha abierto la puerta de par en par a un recorte de 50 puntos básicos en diciembre.

Esto es lo que ha llevado a Dario Messi, analista de Julius Baer a explicar se ha creado una gran diferencia sobre las perspectivas de la deuda de EEUU y la de Europa. “Con una economía aún desafiante en el Viejo Continente y un BCE cambiando de marcha y acelerando su ciclo de recortes, nos sentimos más cómodos ampliando la duración con bonos en euros que con sus homólogos en dólares”.

Volviendo a EEUU, David Souccar, analista senior de Qualithy Growth (Boutique de Vontobel), comenta que los datos económicos del país de las últimas semanas son la clave para entender las nuevas perspectivas. “Como hemos visto a la Reserva Federal aplazar los recortes de los tipos de interés en medio de un repunte de la inflación, estamos en un entorno en el que los inversores deberían actuar con cautela”. Chris Iggo, CIO Core Investment Managers en la gestora de fondos AXA Investment Managers coincide en que “el repunte de los bonos ha terminado por ahora, ya que las expectativas sobre la trayectoria de los tipos de interés estadounidenses se están reajustando una vez más”.

La historia y el déficit hablan de subidas

Por su parte, los movimientos de la Fed y estos datos han provocado para los expertos de Mirabaud, una situación contraintuitiva para muchos inversores. “Parecen escépticos sobre la tendencia alcista de los rendimientos, no parece lógico a primera vista ver que la rentabilidad ha escalado ya 60 puntos desde que la Fed ha recortado los tipos… ¡50 puntos básicos de una sola vez!”. La firma explica que independientemente de las expectativas que se estén generando ahora la realidad es que “la historia nos dice que en épocas de recortes de tipos los rendimientos tienden a subir”.

Mirabaud explica que esto se debe a un factor técnico. “Cuando bajan los tipos de interés los bonos pierden atractivo, lo que hace que los inversores se decantan por activos con más riesgo y más rentables, como la renta variable”. En ese sentido, “la reasignación de fondos que se produce lleva en mucho caso a que los inversores vendan sus bonos, aumentando sus rendimientos”. Esto se ha mezclado con una sucesión de factores que han generado un contexto negativo para el precio de los bonos, destacando las expectativas con la Reserva Federal y los datos económicos. Pero también otros elementos, como las mismas emisiones de deuda.

“Cuando bajan los tipos de interés los bonos pierden atractivo, lo que hace que los inversores se decantan por activos con más riesgo”

Si en 2023 se saldó con un 6,2%, en el año fiscal 2024 ya alcanza el 6,4%. La Oficina Independiente de Presupuesto del Congreso (CBO, por sus siglas en inglés) cree que esta será la tendencia que se instale y que entre 2025 y 2024 se generarán 20 billones de dólares en déficits, es decir, que la deuda (federal) de EEUU escalará hasta el 116% del PIB. Para hacerse una idea del golpe que tiene esto en la demanda, el déficit estimado para 2024 ha provocado que, según los datos de Apollo, vayan a llegar al mercado de deuda 10 billones de dólares en bonos. Quitando los bonos que refinanciará, EEUU cargará el mercado con una emisión neta de 1,4 billones de dólares.

Desde T. Rowe creen que, aunque todo el mundo está mirando a las perspectivas de la Fed, esta agresiva actividad de la Casa Blanca está siendo una clave casi al mismo nivel para explicar, en primer lugar, la resistencia de los retornos que podría haber cedido mucho más. En segundo lugar, las dudas retorno a la fiscalidad (reforzadas por las elecciones de EEUU) también está explicando la reciente subida. “El gasto público deficitario obliga al Tesoro a emitir más deuda, a pesar de que el endurecimiento cuantitativo de la Reserva Federal ha reducido la demanda, lo que ha provocado un aumento de los rendimientos.”

“Si observamos el panorama en su conjunto (especialmente el estado de las finanzas públicas a escala mundial), queda claro que los balances soberanos no se encuentran en buen estado, lo que probablemente no cambie a corto plazo“, comentan los expertos de Generali. En cambio, “los balances de las empresas del mundo occidental siguen siendo sólidos, lo que crea un escenario único en el que la salud de las empresas es sólida, pero la calidad de la deuda soberana es deficiente” Es por ello que los expertos de la firma creen que tiene más sentido invertir en deuda corporativa que pública y en particular en EEUU donde esta tendencia se daría con más fuerza.

¿Seguirán subiendo las rentabilidades?

No todos están de acuerdo en que el ciclo natural sea en ver a partir de ahora una revalorización de los rendimientos. Vicent Chaigneau, responsable de análisis de Generali AM, parte de Generali Investments comenta que ahora “se inclinan a la baja. “Una consolidación a corto plazo no sería sorprendente, dado que los mercados ya prevén cerca de 200 puntos básicos de recortes de la Reserva Federal hasta finales de 2025, además de los 50 puntos básicos de septiembre”. Incluso con una Fed recortando más lentamente de lo esperado “estamos en una rápida convergencia hacia la neutralidad”.

Para Chaigneau el mayor riesgo reposa en unas elecciones con un Congreso dividido y enfrentando al gobierno. Este escenario se traducirá en una mayor “pesimismo sobre las tendencias fiscales”. Sin embargo, incluso en ese caso “vemos poco margen de abaratamiento salvo grandes anomalías”. Hay una prima generosa en términos históricos”. También ven una caída a corto plazo con una victoria contundente de los republicanos.

Desde Mirabaud coinciden en la importancia de las elecciones y creen que su impacto no será limitado, sino que será totalmente clave pues puede definir la inflación del país. “La llegada de Kamala Harris o Donald Trump a la Casa Blanca podría hacer estallar la deuda estadounidense, ya en niveles récord. Esto podría empujar los precios al alza”.

“Esperamos que la volatilidad de los bonos siga normalizando (a la baja), a medida que los bancos centrales continúen bajando los tipos”.

Desde Generali ven el mismo movimiento para Europa. “Los precios del BCE parecen ambiciosos, pero la combinación de un crecimiento débil y unos datos de inflación mucho más débiles sesga el riesgo a la baja para los rendimientos del Bund”. En resumen, “esperamos que la volatilidad de los bonos siga normalizando (a la baja), a medida que los bancos centrales continúen bajando los tipos”.

Iggo por su parte sí cree que veremos los retornos de la deuda de EEUU y del mundo escalado durante los próximos meses ante este nuevo paradigma. “Este año, la rentabilidad total de la renta fija mundial podría situarse en torno al 3,0%, con un primer trimestre negativo, un segundo plano y un tercer trimestre por encima de la tendencia”. Para el próximo año, “parece razonable fijar las expectativas en un nivel similar o ligeramente superior”. El motivo es que el contexto macroeconómico “es favorable” al tiempo que “todavía existen riesgos deflacionistas en caso de que Donald Trump gane las elecciones”.

Desde A&G destacan que las elecciones serán el factor clave para el futuro. “Es difícil saber hasta donde llegará este incremento de las rentabilidades. Si Trump gana con mayoría seguiría subiendo”. En cualquier caso, “si se sigue produciendo un repunte de rentabilidades de los bonos, éste debería ser más acusado en EEUU que en la Eurozona por el diferencial de crecimiento económico”. En cualquier caso, ven un camino lleno de movimientos que “no será una línea recta”. En cualquier caso, “la estrategia de comprar un bono y mantenerlo a vencimiento tiene unas perspectivas de rentabilidad razonables, pero parece que funcionará peor de lo que lo ha hecho en los últimos tiempos”.

El consenso de los analistas de Bloomberg sí cree que en los próximos doce meses se acabará imponiendo la dinámica bajista, pero que los altos rendimientos han llegado para quedarse. Según el mismo la rentabilidad de los títulos a diez años caerá al 3,5% para estas mismas fechas en 2025. Los estrategas de Bankrate prácticamente ofrecen la misma perspectiva situándolo en el 3,53%.